摘要：铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）。
报告摘要
◾铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。
◾铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。
◾电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。
◾能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。
◾投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
◾风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。
正文
1、中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显
1.1 公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司
公司是全球唯一一家拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。中国铝业股份有限公司（以下简称“中国铝业”）注册成立于2001年9月，发起人为中国铝业公司、广西开发投资有限责任公司（现更名为“广西投资（集团）有限公司”）和贵州省物资开发投资公司。公司股票于2001年12月在纽约证券交易所、香港联交所上市，于2007年4月在上海证券交易所上市，2022年9月公司在纽约证券交易所退市。公司为全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。
全产业链一体化布局为公司生产“保驾护航”。公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体。通过价值链、企业链、供需链和空间链的优化配置，公司及关联企业在产业链上中下游间的协作为公司生产“保驾护航”，目前公司氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。
公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2024年6月30日，中国铝业集团有限公司持有中国铝业29.95%的股份，为公司第一大股东，其隶属于国务院国有资产监督管理委员会。前十大股东有四名国有法人，合计持有公司股份36.14%。子公司情况：1）中国铝业拥有16个全资子公司，其中中铝香港负责矿业，中铝能源负责能源业务，中铝物流负责物流运输，郑州研究院负责研发，平果铝业负责服务，其他7个子公司负责制造，4个子公司负责贸易业务；2）拥有16个控股子公司，其中，宁夏能源为中铝在西北地区最大的能源平台，为中铝的煤炭开发基地、电力管理基地和煤电铝一体化基地，云铝股份主营土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售，是中国铝业推动产能绿色低碳转型的重要布局。
1.2 布局一体化，覆盖铝产业链上中下游
公司产品种类丰富，覆盖铝产业链上中下游。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（精碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局。上游原料端方面，公司拥有稳定可靠的铝土矿资源，并拥有精碳素、煤炭、电力配套产业，此外，在这个环节公司还将铝土矿生产为冶金级氧化铝、精细氧化铝及金属镓进行生产销售。中游加工端方面，公司将氧化铝进行电解生产原铝及其他电解铝产品用于进一步生产或者销售。下游产品则包括铝锭、铝基合金等，广泛应用于房地产、交通运输、电力、包装、机械设备等领域。
公司目前已形成上游（铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力）——中游（电解铝）——下游完整产业布局。
铝土矿方面，公司海内外铝土矿资源储量丰富，为公司可持续发展提供了有力保障。国内方面，截至2023年末，公司控制的铝土矿资源量约为5.39亿吨，其中河南省矿山资源量最多，约为1.79亿吨，山西省其次，约为1.49亿吨。从储量来看，截至2023年末，公司矿山主要储量分布在河南，占比31%。从产量来看，平果矿和贵州矿贡献了公司接近一半的国内矿山年产量，其中平果矿的资源剩余可采年限为7.7年，贵州矿的资源剩余可采年限为16.3年。海外方面，公司在海外拥有铝土矿资源17.61亿吨左右，资源开采稳定可持续。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，目前该项目已进入稳定运营阶段，达到预定产能，其产品主要供给公司位于广西和山东的氧化铝企业。
氧化铝方面，截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能。从产能分布来看，河南、山西、广西三地构成了公司将近70%的氧化铝产能，丰富的铝土矿资源保障了氧化铝生产的稳定资源供给。从产销情况来看，公司近年来氧化铝产量稳中有升，2024Q1-3氧化铝产量1257万吨，同比增长0.9%。满足自身生产所需后，剩余氧化铝用于外销，外销量整体保持稳定。
煤炭方面，公司重视资源布局，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年宁夏能源新增煤炭资源量2.71亿吨，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.52%。
电力方面，公司电解铝配套自备火电3210MW，主要分布在内蒙古，甘肃，山西区域。子公司宁夏能源旗下总装机容量为4,709MW（截至2024年3月末），主要分布在宁夏区域。此外公司积极布局新能源发电，2023年，各所属分、子公司新能源项目快速规划建设，宁夏能源建成宁东250MW装机规模（兆瓦，下同）光伏项目，云铝股份建成8个特许经营光伏项目共216MW，山西中润、青海分公司、内蒙古华云、宁夏能源马莲台电厂等4个分布式光伏项目共34MW并网发电，公司新能源装机容量增加498MW，达茂旗1,200MW源网荷储项目完成立项。
电解铝方面，并表云铝后，公司电解铝总产量大幅提升，从2021年的386万吨（不考虑云铝并表调整）升至2023年的679万吨（其中240万吨为云铝的电解铝产量）。从产能分布来看，公司电解铝主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，整体来看，公司云南、贵州地区电解铝产能围绕铝土矿、氧化铝资源集中布局，生产资源间协同作用明显，同时，内蒙古、甘肃、山西、青海临近煤炭、电力基地，生产一体化优势显著。
1.3财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现
2024Q1-3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%。公司2024Q1-3实现氧化铝总产量1257万吨，电解铝总产量562万吨，分别同比增加11万吨和增加69万吨。2024年铝价由年初的19470元/吨上涨至5月末最高21700元/吨，6-8月回落至20000元/吨以下，2024Q1-3长江现货铝价均价19715元/吨，同比上涨5.93%。受贸易业务量同比下降影响，公司2024Q1-3年实现营收1738亿元，同比下降7.76%，但由于公司铝板块利润增厚，2024Q1-3年公司实现归母净利润90.17亿元，同比上升68.46%，扣非归母净利润87.16亿元，同比上升76.81%。
2024Q1-3公司毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct。公司2024Q1-3毛利率为15.23%，同比+3.9pct，净利率8.65%，同比+3.76pct。分业务板块来看，截至2024H1，公司营收中47%都来自营销板块，毛利中54%来自于原铝。从毛利情况来看，近年来公司整体毛利水平呈上升趋势，其中，氧化铝、原铝板块毛利率上升，其他板块毛利均在合理范围内波动。
1.4子公司：业务范围丰富，利润贡献可观
子公司利润贡献可观。中国铝业子公司业务涉及铝土矿、氧化铝、电力、煤炭、炭素、电解铝多种业务领域，并集成贸易、物流、物资等配套行业，各子公司协同合作形成产业链上中下游一体化的多赢局面。2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95%。
2、电解铝：产能达到天花板，长期价值可期
铝价复盘：2023年铝价整体呈现区间震荡走势，2024年1月市场需求进入春节淡季，铝价走弱。24年春节后，市场需求逐步回暖，在3月份电解铝复产及进口持续增加的局面下，铝库存逐步下滑，新能源汽车、光伏等新兴领域表现较好，叠加铝材出口回升，铝价上涨。进入4-5月份，铝价脉冲式上涨，一方面铝自身库存继续降库，另一方面，国内氧化铝因为缺铝土矿导致供应偏紧，海外力拓澳洲氧化铝减产声明等事件导致氧化铝价格大幅上涨，成本端推动铝价上行。6-7月份，铝价走弱，一方面降息预期反复，供应高位需求抑制，铝价小幅回调，另一方面，宏观氛围转冷，海外政治风险加剧，贵金属与有色共振下跌。8月份铝价上涨，主要是衰退交易缓解，氧化铝供需矛盾激化，成本有所支撑。9-11月中旬，铝价大幅上涨，国内大规模政策刺激预期升温，基本面上，枯水期云南不限产，供应高位，去库超预期，电解铝需求较强；此外，上游氧化铝基本面失衡，氧化铝价格大涨对铝价也有所支撑。11月中旬国内取消铝材出口退税，叠加特朗普当选后美国贸易政策不确定性，铝价下跌，12月份氧化铝价格大跌对铝价也有部分拖累。今年春节后，国内铝下游复工及铝库存表现复合预期，叠加光伏抢装预期等因素，铝价震荡走高。
2.1 国内：产能达到天花板，供应弹性有限
2.2.1 新增产能寥寥，迫近天花板
投产接近尾声，2025年净增产能10万吨。国内电解铝在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少，据阿拉丁统计，2024年国内新投产电解铝产能72万吨，但大部分产能是指标转移及置换，2024年净增产能仅有37万吨，2025年净增产能仅10万吨，置换产能并不能形成有效供应，有效新增产能寥寥。
产能天花板临近，供应弹性有限。截至2025年2月底，电解铝总产能约4517.2万吨，产能基本见顶，产能利用率96.4%，也处于比较高的位置，电解铝供应刚性约束显现。2025年1-2月，电解铝产量703.7万吨，同比增加2.04%。
电解铝进口持续增长。2024年国内进口电解铝213.6万吨，净进口201.5万吨，对国内供应产生一定冲击。分国别的来看，国内进口电解铝主要来自于俄罗斯，2024年俄罗斯占我们国内进口比例达到53%。
2.2 海外：印尼电解铝产能释放缓慢
印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能较多。目前印尼在产电解铝项目只有两个，其中印尼国家铝业运行产能接近30万吨，华青铝业2023年上半年投产25万吨。产能规划方面，目前有明确时间表的四家企业规划总产能达到510万吨，其中印尼国家铝业总规划达到60万吨，华青铝业总规划200万吨，印尼Adaro总规划150万吨，南山铝业总规划100万吨，此外华友钴业、山东魏桥也分别规划200、100万吨电解铝产能，目前印尼总规划产能超过800万吨。
2024-2025年印尼投产的电解铝产能较少。根据已经有明确规划的四家企业时间表，从释放节奏上看，2024年有25吨产能投放，2025年有60吨产能投放，2026年南山铝业一期25万吨规划投产，此外PT KAI二期50万吨项目及华青铝业部分产能可能会投产，但由于电力供应的不确定性，2026年及以后产能释放节奏的不确定性较大。
欧洲电解铝利润有限，复产进度较慢。欧洲天然气价格小幅上升，电解铝行业冶炼利润较低，虽然电解铝企业有小规模复产，但复产幅度有限。2024Q4以来欧洲电解铝冶炼亏损，后续复产幅度会受到一定抑制。
2.3 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在
新兴增长领域驱动铝消费引擎切换。电解铝下游以建筑、交通、电力为主，2024年光伏受硅料下跌等因素影响，国内装机大幅上升，配套的电线电缆需求也比较旺盛，此外新能源汽车产销维持高增长，汽车轻量化对铝消费带动明显。2025年春节后来看，汽车等领域拉动型材开工率提升，叠加后期光伏抢装效应，预计铝需求继续向好。
型材开工率高于2024年，铝线缆需求蓄势待发。细分领域来看，节后型材企业开工率好于去年，汽车相关等工业型材需求延续，叠加光伏抢装机效应，光伏铝型材需求将逐步启动，从长趋势看，光伏等绿色能源仍是未来重要的增长点。线缆开工率暂时低位，但结合2025年电网投资来看，后期线缆需求预期仍较好。
2024年铝材出口高位，电解铝表观需求强劲。2024年1-12月我国未锻轧铝及铝材出口666万吨，同比上升17.27%。目前海外需求韧性仍在，即使出口退税取消，海外电解铝及铝材产能很难接替国内供应，预计2025年铝材出口下滑有限。2024年电解铝需求较为强劲，我们测算2024年国内铝表观消费量4049.6万吨，同比增加3.4%。
供需平衡：国内产能天花板逼近，海外欧洲电解铝复产较慢，预计未来国内电解铝供应低增速。需求端，房地产竣工是目前市场最大的隐忧，但在国家各种地产政策刺激下，地产竣工端下滑幅度可能不大。展望2025年，保守预估下，我们认为国内电解铝仍存在一定缺口，铝价重心有望上行。
弹性测算：新兴增长领域（新能源汽车+光伏）成为新的增长引擎。2024年新兴增长领域对铝需求拉到明显，根据我们测算，2024年光伏领域消费原铝达362万吨，同比2023年增加80万吨。此外，新能源汽车渗透率逐步提升，带动铝消费增长。我们测算了不同地产竣工及新兴领域消费增速情形下，国内铝消费的弹性变化。假定2025年新兴增长领域（新能源汽车+光伏）增速10%，即使国内地产消费电解铝下滑7%，新兴增长领域仍能够弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累。
2.4 重视铝土矿资源属性
2.4.1国产矿产量收缩，短期复产进程较慢
2019年以来国内铝土矿年产量逐年下降。2023年全国铝土矿产量约为6552万吨，同比下降3.4%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。国内铝土矿主要产区包括山西、河南、贵州和广西，四省铝土矿产量约占全国94%。其中山西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端新增矿山开采项目不多，批复时间及流程长，实际投产困难较大。
国内铝土矿复产进度较慢。2023 年 5 月河南三门峡地区铝土矿停产，23 年 11 月山西吕梁地区铝土矿停产导致内陆氧化铝厂原料供应开始紧张， 2024年山西铝土矿产量同比下滑28%，国内铝土矿产量同比下滑11%。国内铝土矿复产进度较慢，国内氧化铝企业对进口矿依赖程度加大。
2.4.2 铝土矿资源对外依赖度高，几内亚占比超过70%
海外铝土矿弥补国内缺口，中国铝土矿进口规模逐年增长。2024年中国铝土矿进口总量约1.6亿吨，同比2023年进口总量增长13%，总供给量约2.17亿吨，2023年铝土矿对外依存度高达73%。中国铝土矿低储高产的模式导致自给率不足问题逐渐显现，2016-2024年期间我国铝土矿对外依存度不断抬升。
我国铝土矿进口主要来源为几内亚、澳大利亚。据海关总署数据统计，2024年我国进口几内亚铝土矿为11021万吨，进口澳大利亚为3988万吨，两者进口占总比94.5%。近几年，几内亚作为我国铝土矿第一大供应国，进口总量呈现持续增长趋势。由于印度尼西亚于2023年6月执行铝土矿出口禁令，造成印度尼西亚向我国出口铝土矿总量悬崖式下降，助推我国铝土矿进口来源结构逐步向几内亚倾斜。
几内亚作为重要的资源型国家，2021-2023年期间铝土矿总产量快速增加，2023年同比增长19.42%。但由于所处地理位置的气候拥有长达半年的雨季，对铝土矿的开采和运输上造成了极大的困难。2023年底，几内亚境内曾发生大型燃油仓库爆炸事故，同时当地出现一部分罢工行为，未知的波动因素使得几内亚铝土矿产量未来形势模糊。同年，印度尼西亚受出口禁令影响致国内对印尼进口量大幅下滑。非主流铝土矿供应来源具有多元化特点，其中土耳其的铝土矿资源开采难度较大，且储量有限。黑山铝土矿产量较少，但品位约55%远高于一般铝土矿水平。自2023年发生红海航道危机，土耳其和黑山对外出口船期和运输价格均受到大幅影响，这也使得其铝土矿在我国逐步丧失经济性。
几内亚铝土矿出口季节性明显。2023年底几内亚油库爆炸，影响一段时间矿山生产，考虑45天左右船期，导致中国一季度进口量不及预期，但是从24年4月份开始，中国从几内亚铝土矿恢复，4月单月中国从几内亚进口铝土矿达到1049.6万吨历史最高水平。此外，由于国内氧化铝行业利润丰厚，氧化铝厂积极的寻求非主流矿石进口来补充原料，5月份开始，印度矿开始出现在国内，力拓澳洲氧化铝减产后，多余的矿石逐步出口到中国，7-8月铝土矿进口攀升，但受几内亚雨季影响，9-10月铝土矿进口大幅下滑，11-12月中国从几内亚进口铝土矿逐步恢复。
2.5 氧化铝产能逐步释放
各地区氧化铝厂对进口铝土矿的依赖程度存在显著差异。山东、重庆、河北等地的氧化铝厂完全依赖进口矿石，进口矿石占比达100%。相较之下，贵州和云南的氧化铝厂主要依赖国产矿石，分别占其使用总量的88.71%和100%。山西、河南和广西虽仍主要使用国产矿石，但进口矿石的占比已达39.92%、41.47%和47.68%，表明这些地区在国产矿石供应不足时，逐步增加了对进口矿石的依赖。从全国范围来看，进口矿石的整体占比为63.52%，反映出国内铝土矿供应不足，进口矿石在全国氧化铝生产中发挥着重要作用。
氧化铝供需缓解，利润回归理性。截止2025年3月7日，全国氧化铝产能利用率86%，随着沿海产能投产及铝土矿扰动减少，氧化铝基供需缓和，利润回归理性。
国内2024-2026年氧化铝仍有2000万吨左右新建产能规划，2025年产能释放较为集中。2024年上半年未有新增产能投产，均集中于今年下半年投产，新投氧化铝产能合计160万吨，其中企业A通过技改扩建60万吨氧化铝产能，目前技改工作已全部完成，计划于2024年3季度投产；企业B的200万吨新增产能计划于2024年12月投产100万吨，2025年1月投产100万吨。据SMM统计，2025年，预计将有1120万吨新增氧化铝产能投产，2026年及远期拟建的新增产能仍有680万吨。
印尼氧化铝在建及远期规划项目众多，总产能达到2550万吨。目前印尼规划的氧化铝项目达11家，目前进展较快的是是BorneoAlumina（300万吨），天山铝业（200万吨），锦江集团(450万吨)，其他大部分项目处于前期准备或者搁置阶段，目前规划的氧化铝项目总产能达到2550万吨。
远期氧化铝供应相对过剩。长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，氧化铝产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。
2.6 铝价重心上行，行业盈利扩张
动力煤、氧化铝价格下降，预焙阳极价格抬升。电力、氧化铝、预焙阳极构成电解铝主要的生产成本。预焙阳极价格随着上游石油价格上涨，动力煤价格受产能释放及进口冲击影响，价格也在回落，从年初的770元/吨，下跌至3月7日的691元/吨。氧化铝供需缓解，价格走弱，从年初的5590元/吨，下跌至3月7日的3340元/吨。
电解铝利润向上弹性较大。截至2025年3月7日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝税前盈利3845元/吨。短期看，动力煤、氧化铝价格走弱，让利下游电解铝。长期来看，电解铝供应强约束背景下，电解铝以交易需求为主，我们认为需求韧性较强，铝价有望上行，电解铝利润向上弹性较大。
3、公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著
3.1 亮点一：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量
公司铝土矿资源拥有量位于国内第一。截至2023年底，公司国内铝土矿储量合计约为1.57亿吨，国内铝土矿资源量约为5.39亿吨，公司储量约占国内总储量的29.2%，资源拥有量位于国内第一。公司海内外资源开采一齐发力，公司2023年自有矿山铝土矿产量同比增长3.5%至2913万吨，自给率不断提高，2023年铝土矿自给率约62%。
积极竞拍铝土矿权，夯实资源保障。2024年6月14日，河南省自然资源厅发布公告，拟公开出让矿业权50宗，其中有10宗铝土矿探矿权。中国铝业旗下中州铝业、中铝（郑州）铝业积极参与竞拍，最终中州铝业竞拍获得河南省渑池县礼庄寨铝土矿详查，中铝（郑州）铝业竞拍获得河南省新密市超化铝土矿普查两宗探矿权。河南省渑池县礼庄寨铝土矿详查探矿权使得中州铝业新增铝土矿资源量1603万吨，并将其在渑池县的4个矿权连成一线，进一步夯实公司矿产资源保障能力。
积极开拓海外资源，中国铝业博法矿（Boffa）运行产能1500万吨。中铝几内亚博法矿资源储量丰富，截至2023年资源量达到17.61亿吨，剩余开采年限超过60年，生产的铝土矿主要供给中国铝业位于广西和山东的氧化铝企业。博法铝土矿项目总投资超过7亿美元，包括矿山、港口、驳运三项投资，2018年10月项目开工，2019年10月启动采矿作业，2020年1月从几内亚出发运回第一船5.5万吨铝土矿，2020年4月全面达产，2020年投产第一年产量达到1200万吨。2023年12月，几内亚博法项目连续数天创造了单日采矿量、单日皮带运输量、单日装船量超历史记录的新成绩，2023年产量1425.1万吨。截至2023年底，博法矿实际运行产能达到1500万吨。
博法矿投产以来，产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。2020年以来，博法矿产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨，截至2023年底，项目实际运行产能达到1500万吨。中铝香港作为项目直接控股股东，近几年随着博法铝土矿产能释放，经营情况逐年好转，2023年中铝香港实现净利润5.87亿元，同比+5.7%。
3.2 亮点二：并购云铝股份，加快拓展绿色产业
云铝股份：国内最大绿色低碳铝生产企业
公司现持股比例为29.10%，为云铝股份第一大股东。2019年中国铝业以每股4.1元的价格认购云铝股份非公开发行股票3100余万股，2021年中国铝业再次认购云铝股份定增股票，两次交易完成后持股比例达10.10%。2022年中国铝业以每股10.11元的价格支付66.62亿元的交易对价收购云铝股份19%的股权，此次收购后中国铝业共持股29.10%，成为云铝股份第一大股东，并将其纳入公司合并报表范围，成为公司的控股子公司。此次收购主要是为了解决与云铝股份的同业竞争问题并依托云铝股份提升公司绿色铝产能占比。公司与云铝股份解决同业竞争的承诺期限于2023年12月底到期，公司于2023年12月8日承诺在 2028年12月31日前，运用资产重组、股权置换、业务调整、委托管理等证券监管部门及相关规定认可的方式，妥善解决与云铝股份的同业竞争问题。
提升绿色铝产能占比，行业地位进一步提升。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI审核的企业，截至2024H1已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金160万吨的绿色铝一体化产业规模，绿色铝品牌优势明显。并表云铝有助于提升公司的行业低位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨，其中云铝贡献240万吨。
依托云铝股份，弥补绿电短板。云南省具有丰富的绿色电力资源，而云铝产线均位于云南省境内，其2024H1生产用电结构中绿电比例约80%，并表后补充了中国铝业的清洁能源占比，2023年中国铝业（含云铝股份）绿电占比为45.2%。同时，云铝依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右，在“双碳”背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，未来依托云南绿色铝，公司有望进一步巩固成本优势，2023年电解铝板块碳排放强度较并表前的2021年下降11%。此外，云南电价较为平稳，2023年交易电力均价228元/MWh，较2022年涨2元/MWh，加上配网费、政府性基金等，云铝2023年电力均价约398元/MWh，不含税价352元/MWh，处于全国低位。
内蒙古包头铝业：公司第二大电解铝生产基地，布局自备绿电优化用能结构
包头铝业（包含子公司华云新材料）电解铝产能146万吨。包头铝业是公司第二大电解铝生产基地，随着子公司华云新材料三期42万吨电解铝产能逐步投产，包头铝业电解铝总产能达到146万吨（其中子公司华云新材料116万吨），且电解槽规格全部是400KA以上大型电解槽。
布局1.2GW新能源发电项目，优化用能结构。为了加快用能结构优化转型、推进绿色低碳高质量发展，公司在包头市达茂旗投资60.23亿元建设1.2GW新能源发电项目，其中风电装机量1GW，光伏装机量0.2GW，预计每年上网电量达到45亿度，此外包头铝业还将消纳包头市可再生能源综合示范区首期0.9GW风电项目每年接近30亿度的发电量。两个项目建成后，将依托包头铝业现有燃煤自备电机组的调峰能力和电解铝负荷消纳能力，实现新能源深度耦合，包头铝业用电结构中绿电占比可达40%。截至2025年1月，包头铝业燃煤自备电厂可再生能源替代达茂旗120万千瓦项目和包头市可再生能源综合示范区首期90万千瓦风电项目均按照时间节点送电成功。
甘肃兰州铝业：公司第三大电解铝生产基地
兰州铝业和托管的连城分公司拥有97万吨电解铝产能，900MW自备燃煤发电机组。兰州有限公司的前身是兰州铝厂，始建于1958年，是新中国成立后国家“二五”期间在祖国大西北建设的第一家电解铝厂，现有电解铝产能43万吨，配套燃煤自备电厂装机容量900MW。2021年底，按照中铝集团深化改革统一部署，兰州铝业与中国铝业股份有限公司连城分公司实施管理整合，受托管理中国铝业连城分公司。连城分公司前身为兰州连城铝厂，2008年5月进入中国铝业股份有限公司，2008年9月24日成立中国铝业股份有限公司连城分公司，现有电解铝产能54万吨，其中：220kA系列电解槽262台，产能15万吨，500kA系列电解槽288台，产能38.8万吨。兰州铝业和托管的连城分公司主要产能有电解铝97万吨，铝合金66万吨，预焙阳极炭块73万吨。
山西主要资产：矿山-氧化铝-电解铝-铝加工全产业链布局
公司在山西区域全产业链布局：电解铝89.7万吨，氧化铝550万吨，铝土矿327万吨（2023年产量），自备电600MW。中铝山西新材料有限公司地处山西省河津市，是山西省第一家拥有“矿山-氧化铝-电解铝-铝加工”并配套自备发电机组的完整铝产业链的大型企业。截至2023年末，山西新材料业务包括氧化铝产能260万吨、电解铝产能42万吨、铝合金棒产能14万吨、阳极炭素产能44万吨，并配备2台300兆瓦燃煤发电机组。山西中铝华润和山西华兴铝业都位于吕梁市兴县，目前山西中铝华润电解铝产能49.7万吨，山西华兴铝业氧化铝产能200万吨。山西交口兴华科技位于吕梁市交口县，旗下氧化铝产能90万吨。
铝土矿方面，山西区域铝土矿近年来由于资源枯竭及安监、环保等因素影响，产量下滑，但公司积极获取新增资源，夯实资源保障，为公司奠定长远发展基础。2024年公司以协议出让方式获取中铝太岳沁源一矿矿区上下部铝土矿，累计新增资源量1300余万吨。
电力方面，公司在山西唯一的自备电是山西新材料旗下2*300MW燃煤机组，但由于所在地山西省运城市煤炭匮乏，2022年原煤产量仅有1510万吨，自备电厂需要到外地采购燃煤，叠加机组设备运维管理成本不低，公司于2023年12月和2024年2月，先后关停中铝山西新材料公司的两台自备发电机组，当前山西新材料主要采购网电生产电解铝。
贵州主要资产：铝土矿-氧化铝-电解铝全产业链布局
公司在贵州区域主要资产有电解铝产能86万吨，氧化铝产能260万吨，铝土矿310万吨（2023年产量）。遵义铝业旗下拥有36万吨电解铝产能和100万吨氧化铝产能，此外每年遵义铝业铝土矿产量也在100万吨左右。贵州华仁电解铝产能50万吨，氧化铝主要依靠贵州华锦供应。贵州华锦是贵州省最大的氧化铝企业，产能160万吨，两条年产80万吨拜耳法生产线分别于2015年4月29日、8月9日建成投产，铝土矿原料供应主要依托中铝铝业自有矿山和清镇市当地铝土矿资源。
铝土矿方面，公司近几年贵州区域铝土矿产量稳定在300万吨附近，主力矿山猫场铝土矿2016年投产，近几年产量维持在100万吨，此外贵州省播州区团溪镇赵家寨铝土矿于2024年11月获得采矿权，设计产能30万吨/年，有效保障公司贵州区域氧化铝原料供应。
青海分公司：50万吨600KA电解槽产能置换升级项目逐步投产
公司青海分公司拥有50万吨电解铝产能，用电结构中清洁能源占比超过80%。2024年12月26日，青海分公司600kA电解槽产能置换升级项目的两台电解槽顺利通电，50万吨电解铝生产线正式投产。此次置换升级项目净增产能10万吨，电解铝指标由原青海分公司40万吨老产能以及从云铝股份购得的10万吨产能指标组成。电力方面，公司由青海地区电网供电，青海发电结构中水电、风电、光伏占比较高，2024年青海发电量1035.2亿度，其中水电、风电、光伏合计发电占比达到87%，火电占比只有13%，青海分公司用电结构中清洁能源占比超过80%（2022年数据）。
3.3亮点三：能源业务向好，银星能源前景广阔
能源业务毛利空间大，未来新能源项目关注银星能源。分产品毛利率情况来看，能源业务毛利率稳居首位， 2024H1能源毛利为9.29亿元，贡献了6.7%的毛利，同比去年减少28.6%，主要因为煤炭市场价格下跌而引起利润下滑。能源板块主要业务包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能源装备制造等。从新能源项目来看，为解决同业竞争问题，宁夏能源于2020年3月20日承诺将阿拉善左旗贺兰山200MW风电项目、光伏发电及相关产品生产相关资产和业务注入银星能源，目前宁夏能源全部风电和光伏发电资产均由银星能源管理。公司通过宁夏能源控制银星能源，2024年上半年，宁夏能源通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持银星能源股份9,179,560股，本次增持计划完成后，宁夏能源持有公司378,490,961股，宁夏能源直接持股比例为41.23%。银星能源实际控制人为中铝集团，最终实际控制人为国务院国资委。
银星能源主营业务为新能源发电，近年装机容量稳步提升。2024H1银星能源97.24%的营收均来自新能源发电，包括风力发电和太阳能光伏发电。近年来新能源装机容量稳步提升，截止2024年6月30日，公司新能源装机191.68万千瓦，其中建成投运风电装机容量160.68万千瓦、太阳能光伏发电装机容量31万千瓦，包含2023年风电装机增加现金购进的巴兴图风电场20万装机，以及2023年上半年建成宁东25万光伏项目。由于银星能源目前风电装机为早期建设风电场，未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。
煤炭业务主要分布在宁夏、甘肃等地区。公司通过控股子公司控制5座煤矿，其中4座在产，1座处于勘探阶段。王洼一矿、二矿、银洞沟矿由宁夏能源控制并经营，公司权益占比70.82%，银星一号矿由银星能源控制并经营，公司权益占比35.41%，罗川矿由华阳矿业控制并经营，公司权益占比70%。煤炭总产能合计1600万吨，权益产能991万吨，2022年煤炭总产量1301.22万吨，权益产量778.25万吨，产品主要为块煤和沫煤。5座煤矿均为地下矿，在产的4座煤矿位于宁夏，剩下的罗川矿位于甘肃。
公司煤矿储量丰富。目前在产的4座煤矿证实+可信储量34680万吨，探明+控制+推断资源量44010万吨。按照证实+可信储量和2022年产量进行估算，矿山静态可开采年限约为27年，未来罗川矿的勘探会进一步丰富公司的煤矿资源。
煤矿产销率近100%，一半以上为外销。公司2020年1~3月煤炭产量合计230.20万吨，销量238.40万吨，产销率接近100%。公司煤炭业务以外销为主，自用的比例约45%。公司煤炭产销量在2017到2018年增长较为明显约为80万吨，2019年基本维持在1080万吨不变，产销率保持在100%。
煤炭开采成本逐年提高。从2017年到2020年3月末，煤炭开采成本逐年上升，由183元/吨增长到了231.7万元/吨，而平均销售价格则在逐年下降，由294元/吨减少到254.97元/吨，因此单吨毛利从111元下降到23.27元。
火电业务稳中有升。截至2020年3月，公司已建成火电装机容量848万千瓦，权益装机容量298.7万千瓦。公司通过电力生产机组，将热能转化为电能出售给国网宁夏电力公司，结算单价依据宁夏回族自治区物价局对火电标杆上网电价的批复执行。公司发电量（不含自备电厂）发电量近年来稳中有升，2024年Q1-3外售119亿千瓦时电力，同比增长5.3%。
3.4 亮点四：管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效
管理改革＋股权激励，保障公司高效运行。公司高质量完成国企改革任务，构建起“三横、三纵、三个全覆盖”的新型管控模式（即横向建立集团总部资本层、战略单元资产层、实体企业运营层三层管控体系；纵向管理上，加强集团总部投资运营、财务产权、运行评价等三个方面的穿透监管；围绕“三横、三纵”，实现全面保障、全面合规、全面监督），改革行动被国资委选定为“国有重点企业管理标杆创建行动标杆项目”。
股权激励提高核心骨干工作积极性。2021年12月公司公布限制性股票激励计划草案，2022年4月国务院国资委同意公司实施限制性股票激励计划，6月以3.08元/股的授予价格向930名激励对象授予11227.03万股限制性股票，12月向276名激励对象授予限制性股票2664.83万股，充分激发核心骨干主动性和积极性。
“三降三增”成果显著，减值拖累减缓。公司坚持成本领先战略，牢牢聚焦“人力、生产、管理”三个降本点，抓好“市场、科技、投资”三个增效点，贯彻落实三年降本计划2.0（2022-2024年），全面推广电解铝“五标一控”、氧化铝“三化一提升”管理模式，并实施全员参与降本增效。各项降本降费措施成效显著，近年来公司三费占营收比重不断下降。分项来看：
销售费用：2024Q1-3销售费用为3.05亿元，同比-7%。
管理费用：2024Q1-3管理费用为34.26亿元，同比+20%。
财务费用：2024Q1-3财务费用为21.05亿元，同比-6%。
3.5 亮点五：资产负债表优化，有息负债率降低
公司资本结构改善，经营性净现金流向好。近年来公司持续优化资本结构，2024Q1-3公司资产负债率为48.68%，相较2023年底下降4.62pct，主要为公司压缩有息负债规模所致。随着经营改善，公司经营性现金流向好，2024Q1-3公司哦经营性净现金流236亿元，营收占比为13.59%，同比回升2.76pct。
公司有息负债比例下降。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，长期借款和短期借款均逐步减少。公司长期借款从2020年底的394亿元，减少至2024Q3的325亿元，短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至2024Q3的36亿元。公司有息负债占总负债比重从2020年底的63%，大幅减少至2024Q3的49%。
夯实资产质量，减值拖累有望减缓。公司资产减值主要集中在氧化铝，原铝板块。2014年公司资产减值74.6亿元，其中氧化铝板块减值40.5亿元，主要是重庆分公司80万吨氧化铝产能停产导致。2022年公司资产减值48.8亿元，其中氧化铝板块减值40.2亿元，主要是中铝矿业旗下的氧化铝资产减值21亿元，重庆分公司氧化铝资产减值9.4亿元，中铝山西新材料氧化铝资产减值2.8亿元。2023公司资产减值大幅下滑至7.6亿元。随着公司不断夯实资产质量，减值拖累有望减缓，未来业绩释放会更充分。
4、盈利预测与投资建议
4.1盈利预测假设与业务拆分
我们把公司主营业务分为电解铝、氧化铝、能源、营销四块业务进行拆分预测。
电解铝方面，随着华云新材料三期项目及青海分公司产能置换项目释放，公司电解铝业务产销量有望维持增长。假设2024-2026年电解铝销量分别为760/765/770万吨，预计未来电解铝供需维持紧平衡、价格重心持续上行，2024-2026年含税铝价分别为19992、21000、21500元/吨。预计电解铝业务2024-2026年分别实现营业收入1482.7、1565.5与1609.8亿元，毛利率分别为11.1%、21.4%与23.1%。
氧化铝方面，随着华昇二期逐步投产，产能稳步释放，公司氧化铝业务产销量预计稳步增长。假设2024-2026年氧化铝产量分别为1700/1800/1900万吨。氧化铝整体供需偏宽松，我们预计未来几年氧化铝价格缓慢下降，假设2024-2026年氧化铝含税价格分别为4000、3300、3300元/吨。预计氧化铝业务2024-2026年分别实现营业收入711.3、641.7与677.3亿元，毛利率分别为26.5%、14.2%与13.8%。
能源方面，我们假设2024-2026年煤炭销量平稳在1310/1310/1310万吨，由于煤价下跌，预计能源板块2024-2026年分别实现营业收入83.1、72.4与72.4亿元，毛利率分别为31.4%、22.2%与22.2%。
营销方面，预计营销业务2024-2026年分别实现营业收入1409.7、1480.1与1554.1亿元，毛利率分别为1.9%、1.9%与1.9%。
综上，包含其他业务收入，以及考虑到板块间业务收入抵销，我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入2186.9、2244.8与2383.6亿元，分别同比-2.8%、+2.6%与+6.2%；预计毛利率分别为18.5%、21.0%与21.4%。
4.2 估值分析
估值分析：我们选取以电解铝为主要业务的云铝股份、天山铝业、神火股份作为可比公司。1）云铝股份已形成铝土矿160万吨，氧化铝140万吨，绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模，产业链布局完善，绿电占比高，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。2）天山铝业于2023年底通过收购Galico mining limited 100%股权布局几内亚铝土矿，保障铝土矿资源供应。同时，天山铝业氧化铝、预焙阳极实现名义100%自给，电力自给率80-90%，形成“铝土矿+氧化铝+电解铝”一体化布局。3）神火股份是国内较大的电解铝生产商，新疆+云南电解铝产能170万吨，装机容量1400MW、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建），同时神火股份向下游铝加工延伸，建成铝箔产能14万吨（云南新材另有11万吨在建），铝箔坯料15万吨。
以3月17日收盘价测算，可比公司2024年平均PE为11倍，中国铝业2024年PE为10倍，略低于可比公司PE平均值。中国铝业作为全产业链布局公司，资源保障能力显著，未来充分受益电解铝价格上涨给公司带来的业绩弹性，估值有进一步提升空间。
4.3投资建议
公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
5、风险提示
1、电解铝需求不及预期。公司产品中电解铝营收占比大，而电解铝供应较为确定，最大的不确定性在需求端，稳增长发力不足以及房地产继续大幅下滑，将对电解铝需求产生较大拖累，需求可能会不足，影响铝价。
2、氧化铝价格下降超预期。电解铝供应增速放缓，氧化铝需求空间受限，而氧化铝产能长期过剩，随着氧化铝供给增加，氧化铝价格下行将影响公司利润。
3、公司项目进展不及预期。目前银星一井项目、广西华昇二期工程 200 万吨氧化铝等项目仍在建，若项目进度受到干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。